财说| 拆解老铺黄金千亿市值虚实：可复制的“高端”和现款流的“定时炸弹”

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　　从40.5港元/股到最高798港元/股，老铺黄金（06181.HK）用了不到9个月的时候。这家以“古法黄金”为卖点的公司，凭借“黄金界的爱马仕”叙事，在成本市场设立了金钱据说。

　　但是，光环之下质疑声渐起：超40%的毛利率、130倍市盈率、存货堆积与现款流背离。究竟是黄金工艺的稀缺性溢价，如故成本催生的估值泡沫？老铺黄金高股价背后，潜藏哪些脆弱性？

　　从A股折戟到港股登顶，好意思妙成本的“突击战”

　　老铺黄金的上市贪念始于2020年。彼时，其试图闯关深交所中小板，但因发审委对计划交易的严苛问询而折戟。招股书知道，老铺黄金践诺限制东谈主徐崇高、徐东波父子全资握有金色矿藏及文房文化。

　　更准确的说，老铺黄金是从金色矿藏分拆而来。尔后数年，金色矿藏仍是老铺黄金的供应商，2017年为第二大供应商；2018年为第五大供应商。此外，老铺黄金还存在与计划方资金拆借等情况，拆借资金限度超2亿元。由于老铺黄金的零丁性以过火为何不以金色矿藏手脚上市主体备受质疑，最终请教材料因“历史沿革瑕玷”未获受理。

　　老铺黄金历程近两年整改，2023年6月再次提交请教贵寓，拟苦求深交所主板上市，但不到一个月就又裁撤了上市苦求。

　　几个月后，老铺黄金底本如故漆黑的上市之路突现出动。2023年11月，老铺黄金递表港交所前三天，苏州黑蚁三号股权投资搭伙企业（有限搭伙）（以下简称“苏州黑蚁”）、苏州逸好意思创业投资搭伙企业（有限搭伙）（以下简称“苏州逸好意思”）及复星汉兴（杭州）股权投资基金搭伙企业（有限搭伙）（以下简称“复星汉兴”）突击入股，以2.25亿元得到4.3%股权。这笔交易使得老铺黄金投后估值飙升至52.25亿元，较2019年暴涨8.6倍。

　　有敬爱的是，黄金饰品行业的头部企业——周大福握有苏州黑蚁5.73%的股份，障碍握有老铺黄金的股份。复星汉兴的背后也隐现同业。复星汉兴平凡搭伙东谈主为复星创富（杭州）企业处分搭伙企业（有限搭伙），最终由豫园股份（600655.SH）限制。豫园股份主营业务触及文化买卖、灵巧零卖、珠宝前锋等多个业务板块，旗下领有“老庙黄金”、“亚一金店”等品牌。

　　另外，老铺黄金激动中还有一位当然东谈主陈国栋大有来头，其握有老铺黄金10.57%的股份。老铺黄金第一次冲击A股时，监管层关于其引入当然东谈主激动陈国栋的原因及配景、经验情况，陈国栋或其计划方与公司是否存在业务联系或者资金交往等均提议质疑。陈国栋于1994年加入联念念，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联念念科技园有限公司董事兼总司理。上述两家公司均为联念念控股（3396.HK）的附庸公司。

　　成本加握下，老铺黄金上市后一飞冲天。

　　现在，老铺黄金的首创东谈主徐东波、徐崇高握股61.47%，陈国栋握股9.14%，职工握股平台握股5.62%，外部机构投资者Huang River Investment Limited握股4.09%。上述大激动统统握股超80%。老铺黄金总股本为1.68亿股，其中港股带领股为9477万股。在2024年12月28日第一波解禁前，践诺开脱带领的股数惟有1492万股，仅占总股数的0.89%。股价高度控盘好像亦然老铺黄金创造成本古迹的一大原因。

　　6月28日，老铺黄金将迎来第二波更大的解禁（6905万股），是解禁前带领股的2.68倍。这被市场视作考研老铺黄金成色的时候。

　　“黄金爱马仕”的虚实

　　成本狂热背后，老铺黄金的功绩增长也像个“古迹”。

　　左证公开知道，老铺黄金2017-2019年的净利润尚不及1亿元，门店数目为18家傍边。2022年，老铺黄金净利润为0.95亿元，门店数目为27家。

　　老铺黄金的功绩在向港交所递表的2023年全面爆发，往常净利润4.16亿元， 门店数目30家。2024年，老铺黄金门店数目加多到33家，上半年净利润5.88亿元，全年预测13.8亿元。

　　老铺黄金的功绩增长依赖三大法宝——古法工艺、渠谈卡位和“一口价”战略。

　　在北京SKP市集的黄金珠宝区，老铺黄金的专柜老是东谈主流握住。玻璃展柜中排列的“古法黄金”产物，克均价高达1500元傍边，较上海黄金交易所及时金价溢价60%-70%。这种令东谈主惊叹的订价底气，源自其主打的“宫廷古法制金”主意——花丝嵌入、錾刻等传统工艺与当代经营连合，合作始创的“足金嵌入钻石”工夫，将黄金饰品推入糟践价钱带。凭借这种工艺溢价，老铺黄金毛利率长久保管在41%以上，远超周大福25%的行业旧例水平。

　　相沿老铺黄金超高毛利率的是“一口价”订价策略。与传统的“克重+工费”模式不同，老铺黄金的产物不标注具体克数，而所以经营花式打包订价。这种弱化黄金金融属性、强化品牌溢价的策略，在金价高潮周期中形成独有上风。老铺黄金毛利率自2020年起就保握在41%傍边，波动很小。由此猜测，老铺黄金的产物订价策略所以成本加毛利率来完了的。

　　这种订价策略面对一个热切的考研即是二手市场能否保值。好多糟践的订价是在二手市场能通过考研的，但老铺黄金产物的回收价仅为原始售价的75%，远低于投资金条的保值率。对此，老铺黄金在投资者讲解会上仅回复“工艺价值不随金价波动”，未知道具体回购数据。一朝黄金价钱转向，老铺黄金这种订价机制与市场现实的割裂，将动摇其高端叙事的根基。

　　相沿高溢价的另一支撑是老铺黄金对高端渠谈的掌控。现在，公司33家门店全部顶级买卖体。在世界名次前十的高端百货中心中，老铺黄金隐秘8家，高端买卖体隐秘率在整个国内黄金珠宝品牌中名按序一。老铺黄金位于北京SKP的门店以44万元/普通米/月的坪效，创下市集平均值的24.8倍。这种“掐尖”选址策略精确锁定高净值客群，2023年单店年收入达9390万元，远超周大福等品牌的平均水平。

　　可复制的“高端”和现款流的“定时炸弹”

　　固然在成本市场一谈大叫大进，但老铺黄金股价据说背后潜藏的风险禁锢小觑。

　　启航点，老铺黄金产物内涵方面仍不具有糟践的辨识度。与诸如梵克雅宝的“四叶草”系列、卡地亚Love手镯等具有行家辨识度的经典款不同，老铺黄金的产物线虽涵盖吊坠、手镯、限制等十余个品类，却短缺标记性经营元素，这也导致其易于被仿制。

　　事实上，老铺黄金的“古法工艺”也并不具有稀缺性。招股书知道， 2023年，老铺黄金外包坐蓐的产量占总产量的41%。老铺黄金所谓的“复杂”工艺不错被深圳水贝等供应链节略效法。深圳水贝的工场仅需拆解一件样品，便能以自动化修复批量复刻，工费成本压低至老铺的1/3。这些仿成品以较低的价钱流入市场，对老铺黄金的市场份额和品牌形象形成了一定的影响。

　　此外，周大福“传承”系列、周六福“国潮”系列也王人所以古法工艺着名，这些系列中也有和老铺黄金在造型、纹样上肖似的产物。这种经营同质化背后，是其研发体系的薄弱。2024年上半年，老铺黄金研发用度为700万元，销售用度则高达5.32亿元。

　　其次，老铺黄金近两年的营业收入和净利润虽呈爆发式增长，但现款流却莫得跟上。2023大哥铺黄金净利润增长337%达4.16亿元，主见性现款流却流出2900万元。2024年上半年，老铺黄金净利润5.88亿元，主见性现款流流入6700万元。需要戒备的是，在功绩莫得爆发增长的2022年和2021年，老铺黄金主见性现款流和净利润限度是匹配的。

　　老铺黄金的全直营模式成本压力也禁锢冷落。老铺黄金销售用度中房钱与东谈主工成本占比最初60%。“骨子上是用渠谈卡位替代工夫插足。”一位珠宝行业分析师指出，当竞品以更低成本复制工艺时，短缺中枢工夫的老铺黄金将面对订价权松动风险。

　　老铺黄金的崛起，是国潮红利、成本狂热与避险情谊共振的产物。公司买卖模式虽在短期内设立了高增长据说，但护城河的缺失、存货风险与成本依赖，正将股价推向绝壁旯旮。这场“黄金爱马仕”的成本狂欢，终将追念价值骨子。

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